分会场专题二十八：金融学（三）

第十七届中国经济学年会金融学（三）讨论专场于2017年10月14日下午在宁夏大学文荟楼224教室进行。来自北京大学的李惠璇、河南大学的刘飞和暨南大学的吴梦真分别在A股估值、股票卖空机制与企业研发投资和网络借贷这三个领域进行了精彩的论文报告。本次报告的主持人是暨南大学的吴梦真。

第一位报告人是北京大学的李惠璇博士，其报告的文章是《A股估值中的成长和绩效因素：兼论A股定价效率的提高》。本文拓展了的方差分解方法，在新方法中，股票估值水平由预期折现率、预期公司盈利能力和预期公司资本扩张三个因素决定。首先，通过对中美两国的股票估值的方差分解，发现我国股票估值水平中未来股票回报率所占比例最大，而在美国股票估值水平中大多数信息来自于未来公司利润率，说明我国的定价效率比较低。运用相同的方法，通过对我国20年相关数据的研究，发现2005年之前，A股股票估值与公司未来基本面信息相关性较弱。但2005年之后，A股股票估值与公司基本面信息的相关性显著提高，已与美国的水平相近。其次，通过对不同规模的公司的研究，表明小公司的股票估值主要与公司未来投资融资活动相关。而大公司的股票估值主要与公司未来经营活动盈利有关。在区分了行业因素和个体因素之后，个股单独表现和行业平均表现对于股票估值都有影响，但是个股因素的影响力一般要大于行业因素。

来自暨南大学的吴梦真硕士向李惠璇博士提出了疑问：本文将外部政策对股票估值影响分三个阶段进行分析，但中国的政策是基于行业层面来进行制定的，是否可以针对相同年份不同行业之间的差距进行股票估值分析，李惠璇博士表示本文在针对行业的分析中发现股票估值与行业因素的相关性是比较低的，所以即使政策影响了行业因素也对本文结果影响较小。其他与会人员就本文实证方面问题与李惠璇博士进行了交流。

第二位报告人是来自河南大学的刘飞老师，其报告的文章是与杜建华合著的《股票卖空机制与企业研发投资——基于中国融券卖空的自然实验证据》。本文假设，股票卖空机制对企业的研发投资具有两方面效应，即治理（激励）效应和压力（抑制）效应，但无论股票卖空机制对企业研发投资存在治理效应还是压力效应，在其它条件都相同的情况下，这一效应在治理机制不完善的企业更加显著。根据中国的融资融券试点，将试点分为实验组和对照组，运用双重差分模型，发现随着研发投资的增加，进入融资融券试点企业的研发投资的增长比没进入的企业的增长缓慢很多。在考虑公司治理方面，添加股权集中度和两职（董事长和总经理）是否合一两个变量，股权集中度低和两职合一时，公司治理相对较差。实证检验发现公司治理较差时，股票卖空机制对企业投资研发具有抑制效应。除此之外，本文进一步分析了股票卖空机制对企业投资研发的作用机制，主要考虑了被收购威胁和真实的盈余管理两个作用机制，实证检验表明这两种机制在股票卖空机制对企业投资研发具有一定的作用。最后本文对企业研发投资效率进行了分析，发现进入中国融资融券试点的企业更容易出现研发投资不足。由此可见，如何缓解企业高管的短期行为，怎样激励他们为了企业的长远发展而努力，应当是政策制定者的重要研究课题；合理的规范上市公司的治理机制，构建良好的外部治理环境，同时出台反恶意收购和抑制真实盈余管理的监管政策，能够有效地化解卖空机制对企业研发投资的不利影响。来自北京大学的李惠璇博士与刘飞老师就股票卖空机制针对大小企业的不同进行了交流。

第三报告人是暨南大学的吴梦真硕士，其报告的文章是《借款描述中的文字信号：次品还是精品？——来自P2P网络借贷的经验证据》。本文提出假设：可读性越强的借款描述，借款成功率越高并且借款违约率越低。结合了迷雾指标与词袋法（即字典法），构建了一个适合中文环境下的文本分析方法，把文本分析的可得性分为复杂性（每个停顿处的含字（词）量）和可理解性，选取了“人人贷”网贷平台从2011年1月1日到2014年5月31日的数据，共128532个样本。首先对数据进行描述性统计，将数据按照贷款人教育程度划分，可以看出随着教育程度的升高，复杂性逐渐降低，可理解性逐渐升高。差异性检验和相关性检验表明，复杂性与成功率成负相关关系，但不影响违约率，可理解性与成功率成正相关关系，与违约率成负相关关系。实证检验表明，复杂性的提高会显著降低借款成功率，可理解性对借款成功率起到一定的正向影响，并且可以看出可理解性在很小程度上影响借款人道德风险。本文通过转换被解释变量、改变样本以及进行内生性检验，对模型进行稳健性检验。最终得出结论：可理解性越强，复杂性越低的借款描述有助于减少信息噪音，提高信息甄别速度，从而降低投资者的信息处理成本。此外，文本可读性更强的订单能在一定程度上缓解借贷双方的信息不对称进而减少借款人的道德风险，至少不会显著提高借款人的违约率。

来自河南大学的刘飞老师提出，本文所做模型均为线性模型，变量间是否存在非线性关系，例如在模型中添加平方项。作者表示本文目的是证明借款描述的复杂性和可理解性对借款成功率是存在影响的，但具体有何影响有待进一步思考。与会者也对本文提出了相应建议。

（文：罗媛月）